美债收益率曲线倒挂，下一步是1998重演还是2007再现？

【“宏观札记"为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】

北京时间8月14日晚间，全球金融市场一片震荡，避险资产表现远好于风险资产。触发因素是最受关注的10年期美债和2年期美债的收益率，在盘中出现了2007年以来的首度倒挂，即10年期美债的收益率比2年期美债的收益率更低。而美债收益率曲线倒挂的导火索，是当天公布的德国二季度经济数据不及预期，GDP环比增速从0.4%跌至-0.1%，投资者担心全球经济衰退的风险上升，资金涌向债券、黄金、美元等避险类资产。

从历史经验看，10年期美债和2年期美债发生收益率倒挂时，在随后一到两年的时间里，美国经济大概率会进入经官方认定的衰退期。上世纪80年代至今的历次收益率倒挂中，除1998年外其余几次都伴随着经济衰退。最典型的是2007年6月的那次倒挂后，发生了席卷全球的金融危机。

需要明确的是，收益率曲线倒挂，并非经济衰退的原因。如果只是从因果的角度来分析，倒挂的收益率曲线理论上是能够刺激经济的。因为居民贷款买房、企业贷款投资，甚至包括贷款购买汽车等大件消费品，期限通常比较长，更低的长端利率更能够提高消费和投资的意愿。但实际上美债收益率曲线倒挂后，经济更大概率是发生衰退而非复苏。

在美国等成熟市场中，利率尤其是国债的利率，是市场定价结果，综合反映了经济基本面、政策、情绪和预期等因素。正常情况下，国债的期限越长，投资者面临的利率风险越大，就拿10年期美债和2年期美债来说，未来10年内利率波动幅度会比未来2年的利率波动更大。为了补偿投资人面临的利率风险，需要给他更高的回报率，因此债券剩余期限越长回报率越高，正常的收益率曲线斜率为正。

当经济处于下行阶段，比如接近衰退时，这个时候实体经济的回报率较低，股票等风险资产难有好的表现，资金涌向债券等避险类资产。在债券的期限选择上，为了规避经济不确定性所带来的各种风险，投资者持有长期国债时要求的利率风险补偿会比正常情况下低，此时债券收益率曲线变得平坦，债券市场处于“牛平"阶段。如果经济形势进一步恶化，为了降低风险和锁定未来的收益，投资者甚至可以接受利率风险补偿为负，即可以牺牲一部分收益，来换取收益率能够在更长的时间里得到保证。这个时候长端利率比短端利率更低，收益率曲线倒挂。

因此，收益率曲线倒挂，是市场参与者基于经济基本面和政策等因素定价的结果。收益率曲线作为结果，但它对经济衰退有领先性，原因是在成熟的市场中，债券这一金融资产的定价机制是有效的，可以在经济发生衰退之前，就将参与者对经济的预期体现在收益率上。

美联储后续的应对操作，对美债收益率曲线是否会持续倒挂，以及对经济形势都有重大影响。1998年美债收益率曲线倒挂后，美联储果断降息应对，对避免经济陷入衰退发挥了重要作用。今年7月美联储的降息属于预防式降息，目前市场预期9月降息的概率为100%，美联储降息应对的积极态度和1998年相似。

目前来看，美国经济当前的形势，也和1998年有较多相似点。美国经济自身的问题并不大，虽然7月非农就业数据相比于6月有所下滑，但对比历史数据看，当前的劳动力市场依然很紧俏。个人消费强劲，7月密歇根大学消费信心指数98.4，高于6月的98.2。

美国经济的风险主要在于外部冲击，和1998年亚洲金融危机相似。这导致私人企业部门利润增速放缓，资本开支疲弱。如果美联储持续降息，改善企业的金融条件，地产与部分利率敏感型的制造业企业会加大资本开支，疲弱的私人企业投资趋势能够得到一定的抑制，经济下行的速度相对温和。这会延缓美国经济陷入衰退的时点，甚至可能和1998年那次降息一样避免衰退。

对中国来说，美债收益率曲线倒挂，预示着外围环境在恶化，内需在托底经济中的作用进一步提升。但受制于CPI通胀风险，国内货币政策进一步宽松的空间有限，7月美联储降息后中国央行并未跟随，8月15日央行投放4000亿MLF时维持利率不变，都在释放短期不应对降息抱过高预期的信号。逆周期调控更可能以财政政策为主，包括利用之前年份未使用的1.13万亿专项债额度、提高今年专项债额度等。

总结一下，美债收益率曲线倒挂，是市场认为经济可能陷入衰退这一预期的市场化定价结果。从内需、就业等指标看，短期美国经济国内的问题并不大，和1998年一样，风险主要在外部，外部风险爆发可能将美国经济拖入衰退。美联储已经开始“预防式"降息，这可以延缓经济进入衰退的时点，甚至可能和1998年那次收益率曲线倒挂一样避免衰退。对中国而言，需要内需发力来对冲外围环境的恶化，财政政策可能是逆周期调节的重点。

（注：本文仅代表作者个人观点。责编邮箱：zhoujing@jiemian.com)

新闻推荐

多国国债收益率曲线倒挂吓坏股市 全球经济衰退警报已拉响？

这一天，全球主要经济体国债“集体狂欢”。8月14日，不仅美国2年期和10年期国债收益率曲线自2007年来首次出现倒挂，英国2年期...