经济及政策利好维稳行情终结 股市仍下行

股市方面，利好消息频出，但随着维稳行情终结，A股保持下行态势。本周公布的工业用电量及国企利润数据均进一步显示经济企稳，另外股息红利税差别化征收政策出台和RQFII额度增加也呈现政策环境回暖。但是随着维稳博弈资金外流及市场担忧IPO正常化，A股加速下行并考验2000点关口。全周上证综指最终收于 2014.73，下跌2.63%；深成指收于8118.15，下跌2.85%；中小板指数收于3906.70，下跌3.64%；创业板指数收于656.20，下跌2.45%。行业表现方面，公用事业、家用电器和黑色金属位居前三位，电子元器件、食品饮料和商业贸易表现列后。

债市方面，上周公开市场共进行了2770亿元7天、14天及28天逆回购，中标利率分别为3.35%，3.45%和3.60%，均与上期持平；另外，票据到期投放资金520亿元。由于逆回购到期回笼资金4020亿元，故央行公开市场上周净回笼资金750亿元，连续第二周资金净回笼。央行逆回购缩量及净回笼资金基本符合市场预期，资金面依然仍未趋紧，主要原因在于财政存款年底集中投放及外汇占款持续回升。以SHIBOR利率为例，隔夜SHIBOR利率回落34.08BP，7天SHIBOR利率回落20.58BP。中证国债指数收于142.17，上涨0.32%；中证企业债指数收于152.64，上涨0.13%。

人民币汇率方面，上周人民币兑美元再度延续走强趋势，收于6.2356，升值0.15%，年底企业结汇的季节性需求及外汇占款增速加快成为人民币走强的主要动力。今年人民币兑美元汇率累计升值0.94%。

市场展望及投资策略(11/19-11/23)

股市：财政收支数据显示企业盈利复苏状况弱于预期，差异化红利税可能影响投资者交易情绪。建议投资者保持谨慎，慎言抄底。

财政收支数据显示企业盈利状况弱于预期

十八大上周顺利闭幕，新一届中央领导集体正式亮相，不确定性得到消除。预计未来市场的关注焦点将重新转移至经济基本面以及企业盈利状况方面能否出现实质性改善。然而，上周公布的数据可能对市场形成打击。财政部公布10月财政收入与支出增速分别为13.7%和6.7%，与上月相比，分别变动1.7%和-9.9%。我们重点观察财政收入增速上升的原因。10月财政收入增速上升，主要源自于税收方面增长。然而，增值税和营业税收入增速却出现下滑。本月增值税收入增速较9月下滑1.2%，与此前的工业增加值增速上升形成背离，这显示工业企业盈利改善程度可能较为有限。营业税方面的状况与之类似，显示服务业企业盈利状况也不容乐观。整体企业盈利复苏的状况弱于预期，未来能否进一步改善存疑。

国务院批准明年起差异化征收股息红利税

经国务院批准，自2013年1月1日起，对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。持股超过1年的，税负为5%；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税负为20%。国务院出台此项政策的目的很明显：投资者持股时间越长税负越低，希望借此鼓励长期投资，抑制短期炒作行为，引导市场整体投资行为长期化。

但我们认为，这一政策很可能对市场起到反作用，从鼓励长期投资变为投资者减少长期投资，短期投资行为更加盛行，原因有二：

1.细则中规定个人投资者转让股票时按照先进先出法计算持股期限。这一细则使长期投资者进行波段操作降低成本成为不可能，变相增加了投资者的成本；

2.政策本身对减轻投资者的税负而言力度非常有限，大约只有5.56%左右的影响。而对于短期投资者而言，他们并不重视股息收入而更在意股票价差，只要投资期间没有分红则没有影响。因此这一政策可能恰好适得其反，使得投资者行为进一步趋于短期化且进一步回避实施分红的股票，对市场整体流动性形成不利影响；

因此，仅就这项政策而言，短期市场很可能将其理解为利空，进而影响投资者的交易情绪并带动市场进一步下跌。

投资策略

上周市场出现了较为明显的下跌，一度触及到2001.72点，其后虽然略有反弹，但成交量再创新低。结合技术面观察，周线上证指数走势形成空头排列，且MACD有再次死叉迹象，预计本周 2000点将再度遭受考验并有下坡风险。我们建议投资者应保持谨慎，慎言抄底。在具体板块上，建议重点配置电力、医药、食品饮料等防御性板块。

经济弱复苏，但中长期隐患犹存

上周公布的多项经济数据均呈现经济进一步企稳。首先， 10月份出口数据好于市场预期，主要受出口数据大幅回升带动， 10月份出口增长11.6%，较9月回升1.7个百分点。10月份出口增速回升主要原因在于，一方面美、欧、日联手量化宽松刺激经济，稳定全球信心。其次，10月份全社会用电量 3998亿千瓦时，同比增长6.1%，较9月大幅回升3.2个百分点，结束了前两个月增速下行的趋势，其中工业用电量同比增长5.9%，结束连续四个月的下跌。最后，今年前10个月全国国有企业累计实现利润总额17463.2亿元，同比下降8.3%，其中10月比9月环比增长 1.7%，连续3个月回升。

数据呈现的宏观经济企稳不利于债市再度走牛，但信用债受风险偏好提升将表现强于利率债。但是经济增长中长期的隐患犹存，目前尚未看到经济整体回暖。一方面，美国财政悬崖问题可能再度影响我国出口回暖的态势，另一方面，用电量数据的回升主要因素在于重工业的用电量回升，显示经济企稳的信号更多依赖于基建投资，持续性有待考量。经济增长中长期的隐患将导致低评级债券信用风险增加。

资金面主导债市表现，宽松状况仍将持续

上周公布多项货币数据，10月，广义货币(M2)同比增长14.1%；狭义货币(M1)同比增长6.1%。10月新增人民币贷款5052亿元，同比减少816亿元，但中长期贷款占比从上月的 46%升至56%，反映经济基本面的中长期新增贷款需求占比显著回升，意味着经济基本面有所好转。10月社会融资规模当月为1.29万亿，同比多增5038亿元。10月由于存款季节性回落导致M2及新增贷款数据回落基本符合市场预期，但社会融资总量继续增加，显示央行保持货币环境稳定的政策可能延续。

在经济弱复苏、低通胀的背景下，我们认为央行仍将主要采取逆回购的手段调整资金面。短期内降息、降准等货币政策仍将难以出台，资金面仍将主导债市收益率在较窄的幅度内波动。我们判断资金面还将维持宽松。首先， 11月、12月央票到期量会有大幅上升，分别达到1020亿元、1180亿元，相比9月、10月有较大幅度提高。其次，11月、12月是财政存款投放的传统季节。再者，由于当前人民币出现了一定的升值预期，前期累积的外汇头寸年底开始陆续结汇，预计后续外汇占款将继续增长，基本保持月均千亿的规模。

债市投资策略：

综上所述，经济基本面不利于债市再度全面走强，但短期内总体影响不大，资金面依然主导行情走势，收益率中枢的下行动能集中在短端，经济中长期隐患不利于低评级债券。我们继续维持此前建议：投资者可保持现有债券资产配置比例，但债券组合中应以短久期、高信用评级品种为主要配置方向。(招商银行东营分行理财团队) 

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