稳增长的政策需求仍在聚集

自7月底以来，稳增长就成为了宏观政策的最主要目标，10月份之后为民企等陷入困境的微观实体纾困进一步成为了政策重点，但刚刚公布的11月份货币金融数据显示，政策效果尚未快速显现出来。

首先，就11月份社会融资及各项构成子项数据实况而言，社会融资扩张速度持续收缩的态势，并没有得到明显改善。11月社融扩张速度较上月又进一步下降了0.4万亿/年，相应社会融资扩张速度已由去年同期的22.4万亿/年，降至19.2万亿/年，即过去12个月间，社融扩张速度下降了3.2万亿/年。由此，可以相对肯定的一件事，经济增速在明年一季度之前，将持续面临较大下行压力，期间若没有大力度新刺激政策出台，预计GDP增速会由3季度的6.5%降至明年一季度的6.3%，甚至更低水平。

社融融资及其构成项目的12个月滚动净增规模（万亿） 数据来源：WIND，作者自行计算

其次，伴随社会融资持续的收缩，社融结构也发生了明显了变化。信贷融资占社会融资的比重由一年前的62%升至目前的78%，相应非信贷融资占比降至22%。在此变化背后，暗含着货币政策施政环境的潜在变化，即若货币当局想在短期内降低社会融资成本，仅仅依靠金融市场利率的调整显然是难以实现的（仅能直接对22%的融资起作用），还需要下调信贷基准利率。

社会融资结构变化 数据来源：WIND，作者自行计算

第三，今年以来，M1增速开始降至10%以下，且至今仍在以较快速度下降。截至11月末，M1同比增速已降至1.5%，为2014年1月以来的最低水平。M1作为狭义货币供应量，包括流通中现金（M0）和企业、机关团体的活期存款，一般意义而言，M1增速上升，代表着实体企业手中的“活钱”充裕，潜台词就是企业预期好，投资意愿强和居民消费旺（含房产消费），也正因此，M1也被视为经济前景的领先指标。但今年以来的显著变化是，M1增速和其占M2的比重均出现了断崖式下降，表明微观经济体经营的快速恶化。

M1占M2比值变化（12个月滚动净增规模） 数据来源：WIND，作者自行计算

综合而言，11月份社融和货币供给等金融数据的经济信号，除了之前“金融月评”指出的“社会融资离衰退性收敛趋势越来越近”的局面还在延续之外，迫使政策层下决心打破现有政策中性平衡的经济条件也在聚集。

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