首日破发 复星旅文能摆脱地产依靠？ 旗下地中海俱乐部发展疲软，过半融资用于开发新目的地业务；面临业绩亏损、资金等多方压力

12月14日，复星旅文已正式于香港联交所主板挂牌。经历挂牌首日破发后，本周一股价开始上涨，但仍低于发行价。作为复星国际“快乐”板块的重要载体，在营收结构单一、业绩亏损、资金等多方压力下，复星旅文要用什么树立投资者的信心？

用两年时间筹备重组，上市首日破发

12月14日，复星旅游文化集团（以下简称“复星旅文”）正式于香港联交所主板挂牌，每股发行价为15.6港元。不过，挂牌首日，资本市场对复星旅文的反响并不算“热烈”。截至当天收盘，复星旅文报14.98港元/股，跌幅3.97%。复星旅文上市首日破发，而截至18日，复星旅文股价最终报收15.20港元/股，仍低于发行价。

目前，复星旅文已成为复星“快乐”战略的主要载体之一。2015年2月，以复星国际集团为首的财团收购法国旅游度假连锁集团ClubMed（以下简称“地中海俱乐部”）的控制权；同年3月，复星国际投资英国休闲旅游集团ThomasCook；同年4月，复星集团宣布入股加拿大太阳马戏团。

在今年7月，复星国际宣布分拆复星旅文及其附属公司，促成该板块独立上市；9月，复星旅文递交上市申请。为筹备上市，复星旅文还在2016年-2018年间进行了重组。重组完毕后，包括一站式综合旅游度假目的地三亚亚特兰蒂斯、在建的丽江度假小镇项目和太仓项目、演艺品牌泛秀、与ThomasCook联合成立的合资旅行社酷怡、旅游目的地管理品牌爱必侬等复星旗下的重磅旅游项目，均划归复星旅文旗下。

据招股书，本次上市后，复星旅文将把约19%的预期所得款项净额，用于扩展现有业务；52%用于开发丽江项目及太仓项目以及发掘具有珍贵资源的新旅游目的地；26%用于偿还部分未偿还的银行贷款。

地中海俱乐部贡献九成营收，复星旅文收入来源单一

目前，地中海俱乐部是复星旅文主要的收入来源之一。据招股书，2017年，复星旅文来自度假村业务分部的收入达到117.58亿元，占总收入的99.7%。眼下，地中海俱乐部在中国的发展也面临挑战。旗下度假村主要分为山地度假村、阳光度假村和Joyview度假村。查阅资料后不难发现，Joyview度假村是专为中国“量身定做”的，全球唯二两家Joyview度假村均在中国。这也从侧面反映出地中海俱乐部在国内发展的尴尬。

“地中海俱乐部的产品可分为高山滑雪和阳光海岛两类，他们在全球的度假村选址，大多都是围绕着这两种类型。”景鉴智库创始人周鸣岐表示，“这种模式对中国的市场来说其实并不适应。中国假期较少，很难去远途旅游目的地度假。”在此背景下，如果不进行相应的本土化改造，地中海俱乐部的扩张地点其实十分有限。因此，在大城市近郊的短时短途度假产品Joyview度假村诞生。但自2010年进入中国以来，地中海俱乐部的扩张速度始终缓慢，8年内仅有6家开业。华美酒店顾问机构首席知识官赵焕焱表示：“地中海俱乐部在中国的连锁店发展相对疲软，各地旅游项目星罗棋布，没有特色很难胜出。”

2017年时，地中海俱乐部方面曾透露将在2020年于中国扩张至20家。若以目前的速度来看，显然难以实现目标。在招股书中，复星旅文表示将把部分融资用于扩展现有业务，进一步发展度假村。未来地中海俱乐部能否实现发展目标，尚属未知。

■预测

业绩连年亏损，物业销售有望助力盈利？

除却地中海俱乐部，目前复星旅文被外界担忧的问题，一是业绩亏损，二是资金压力。据招股书，2015年-2017年间，复星旅文营收分别为89亿元、107.8亿元和118亿元，亏损分别为9.5亿元、4.7亿元和2.95亿元。

同时，在2015年-2017年间，复星旅文流动负债净额分别为43.2亿元、25.94亿元和38.1亿元，2018年前9个月为72.55亿元；资产负债率虽然下降，但在今年上半年仍为81.1%。此外，2015年-2017年间，复星旅文流动比率虽然在逐年增长，最高达到2017年时的0.8，但今年上半年这一数字降至0.6。

在业内人士看来，复星旅文的毛利表现较好，亏损主要在于财务费用和管理费用过高所致。周鸣岐表示，复星旅文目前大部分毛利被销售和管理费用蚕食，成本率+费用率基本长期保持在100%左右，再加上融资成本，自然就出现了亏损。但整体而言，复星旅文的亏损在连年降低，收入和毛利在逐年提高，业绩呈良性发展态势。

而在资金方面，虽然复星旅文的流动负债总额分别为83.5亿元、83.5亿元和167亿元，2018年前9个月为180.7亿元，但其中合约负债在后续期间占据了相当大的比重，分别为6%、20.6%、39.3%和41.3%。

周鸣岐表示，这主要来自于房地产项目销售产生的“期房”购房款，为尚未确认的“收入”。故等到物业销售合约或度假村服务合约履行时，合约负债将转化为收益，复星旅文的负债情况或将有望得到改善。

复星旅文否认上市是为缓解资金流动性紧张

就挂牌首日破发来看，投资者对复星旅文的态度仍有待商榷。除了挂牌首日破发，在12月13日的发售价及配发结果公告中，复星旅文于香港公开发售的股份认购不足。据公告，复星旅文于香港公开发售的股份中，共有6474800股被认购，仅占整体的30%。

12月18日，复星旅文董事长兼首席执行官钱建农于复星国际大厦接受新京报记者采访时表示，收购地中海俱乐部时，复星国际在欧洲进行融资，欧洲的融资成本是基于公司的业绩表现的，地中海俱乐部的发展态势良好，其融资成本已经下降。关于复星旅文的上市是否与缓解复星内部的资金流动性紧张有关，他否认了这一说法，并表示，复星旅文是轻资产模式发展，随着营收和现金流的发展，负债率会进一步下降，复星旅文未来的发展主要通过自有现金流、上市融资和银行贷款实现。

据了解，由于复星旅文的营收主力地中海俱乐部为收购而来，现阶段旅游目的地的关键项目亚特兰蒂斯，也非复星旅文自有品牌，进一步引发外界新的担忧。“复星旅文目前还没有证明自己能力的历史，在产业上下游中，需要有属于自己基因的项目，来形成核心竞争力。”华美酒店顾问机构首席知识官赵焕焱表示。

复星旅文的旅游目的地管理品牌爱必侬，或将成为复星旅文未来发展的突破口。有消息称，复星旅文的丽江和太仓项目，将均由爱必侬来管理。业内人士表示，未来这两个项目的表现也将对股价产生进一步影响。

本版采写/新京报记者郑艺佳张妍頔

本版创意图片/新京报记者王远征

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