防范包销定增股份中的利益输送

■牛人说市

■曹中铭

随着再融资新规的出台，上市公司再融资的积极性被充分调动起来。据不完全统计，从再融资新规出台的2月14日至24日17时，沪深A股发布或修订再融资预案的上市公司就有94家。其中，89家为非公开发行（定增）。短短10天左右的时间，就有近百家上市公司修订或公布再融资方案，说明再融资市场已开始逐渐回暖。

上市公司再融资主要包括公开发行、非公开发行、可转债、配股、优先股等。整体而言，由于定增存在费用低廉、操作简单、易于成行等方面的特点，因而成为上市公司的最爱。在2017年2月份监管部门收紧定增以前，A股市场每年定增的融资额，往往会占据再融资额的九成以上。比如2016年沪深A股上市公司累计再融资额为1.88万亿元，其中定增融资额就高达1.7万亿，也凸显出定增受到上市公司的欢迎程度。

根据再融资新规，无论是主板还是创业板，定增发行对象统一调整为不超过35名。但从目前披露的定增预案看，定增股份出现由大股东或相关机构包销的现象，且涉及的上市公司不止一家。

比如凯莱英拟以123.56元/股的价格非公开发行不超过1870万股，高瓴资本将以不超过人民币23.11亿元现金方式全额认购；中核钛白非公开发行的定增对象为其控股股东及实际控制人王泽龙；药石科技非公开发行的定增对象为兴全基金管理有限公司。这些上市公司的非公开发行都具有共同点，即定增对象均只有一名，且全额认购。

非公开发行出现包销现象，凸显出参与者的看好与乐观态度，因而这是非常有利于上市公司非公开发行的推进的，也有利于降低上市公司的融资难度和融资成本，而且也支持了实体经济的发展。但任何一项制度的变革、调整或修订，都必然会引发市场利益的重新分配，其中最受关注的无疑是公平了。上市公司非公开发行，无论涉及到多少定增对象，也无论其发行规模如何，只要合规，无疑都是可接受的。但如果出现利益输送现象，那么就值得商榷了。具体到非公开发行包销而言，由于涉及到上市公司大股东或单一机构等对象，那么对于个中的利益输送现象，就更值得警惕了。

定增包销中的利益输送，一方面主要体现在发行价格上。客观上讲，由于再融资新规放松了对非公开发行价格的管制，上市公司在定价时将有更大的腾挪空间，也为利益输送埋下了隐患。以中核钛白为例。其定增发行价格为3.47元，而从去年2月份以来，该股最低价为3.45元，且为鼠年第二个交易日低开时产生的。这实际上也意味着，中核钛白的定增价格，为近一年以来的次低点。由于该公司定增对象为实控人，因此其如此低的定增价格，难免存在利益输送嫌疑。

定增包销中的利益输送，也有可能出现在限售股解禁上。在限售股解禁前夕，上市公司推出利好的案例在A股市场层出不穷。比如通过发布高送转方案，发布重大资产重组方案，或者通过蹭热点以及其他方式等刺激股价的上涨，通过假借市场之手，慷市场之慨，行利益输送之实。

此外，定增包销中的利益输送，还有可能以“明股实债”的方式进行。由于定增对象单一，因此操作起来更方便。上市公司与定增对象通过签订“抽屉协议”，或通过承诺保底收益、兜底条款等方式，在完成再融资的同时，实现上市公司与定增对象的“哥俩好”。

因此，对于非公开发行中的包销现象，防范其中的利益输送是非常有必要的。个人以为，再融资规则松绑了，但市场的监管不能松绑，而应该进一步强化，以维护市场正常的秩序与“三公”原则。

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