市值千亿、负债千亿，粮油巨无霸金龙鱼为何选择创业板？

记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

创业板又要迎来一只“巨无霸”。

益海嘉里金龙鱼粮油食品有限公司（下称“金龙鱼”）有些意外地出现在创业板注册制首批32家受理企业名单中。

营收规模超过1700亿元的金龙鱼，用了短短4个月就完成了上市辅导，去年7月首次向证监会递交招股书。不过，自带“大白马”光环的金龙鱼资本市场之路并不顺利。2019年末，证监会回复了金龙鱼一份包括62个问题的反馈意见。今年6月22日，金龙鱼才再度更新了招股书，招股书也从613页增加到了872页。

金龙鱼虽然营收规模很大，但净利率却极低，这导致公司资金状况并不乐观。此外，关联交易也成了金龙鱼能否过会的关键。

负债率高企，短期债务快速攀升

金龙鱼的母公司益海（中国）集团是由美国ADM公司和新加坡WILMAR集团共同投资组建的。ADM是全球最大的农业生产、加工、制造公司，以生产油籽、玉米及小麦加工闻名于世界。目前在纳斯达克上市。ADM2019年的EV/EBITDA的估值为13.04倍。

金龙鱼上市之后估值多少，可以借用同行的估值作为参照。A股市场上，京粮控股（000505.SZ）和西王食品(000639.SZ)的EV/EBITDA的估值分别为18.03倍和12.83倍。

不难推测，如果金龙鱼成功过会，预计上市后EV/EBITDA估值在13倍-18倍之间，对应市值约在900亿元至1400亿元之间。如按照估值上限计算，金龙鱼上市市值将位列创业板第六，排在宁德时代（300750.SZ）、迈瑞医疗(300760.SZ)、爱尔眼科(300015.SZ)、智飞生物(300122.SZ)和东方财富(300059.SZ)之后。

值得注意的是，金龙鱼营业收入进入了增长瓶颈期。

从2017年至2019年，金龙鱼营业收入从1508亿元增加到1707亿元，年增速从12.9%下降到2.2%。金龙鱼的归母净利润增长也不乐观。2019年，金龙鱼归母净利润为54.1亿元，同比增长5.47%，连续两年保持个位数增长。

庞大的营收和极低的净利率，让金龙鱼背上了沉重的负债包袱。2017-2019年，金龙鱼资产负债分别为58.2%、63.0%和59.9%，在同业之中处较高水平。总体负债规模从2017年的794亿元增长到2019年的1022亿元。其中，占比最大、上升最快的是短期借款。2017至2019年，公司短期借款从547亿元上升到734亿元，增长34%。

对于近年来短期负债增长较快，金龙鱼给出的解释是：为减少与母公司丰益国际及其一系列关联公司的资金拆借，增加了部分银行借款，归还拆借资金所致。此外，招股说明书显示公司2016年末约有48.7亿元的关联方其他应付款，到了2017年该项目下只有5.2亿元，金龙鱼给出的解释是部分关联方其他应付款转增实收资本，金额为54亿元。股东将债转股足见金龙鱼资金压力之大。

关联方交易复杂

金龙鱼关联方交易涉及采购、运输、资金拆借等多个业务链条上的重要环节。不仅金额大，而且交易频繁。2019年金龙鱼关联交易总额达到306.8亿元。其中，占比最大的是关联方采购，2019年关联方采购额达到252.1亿元，占关联交易总额的16.7%，较2018年有所上升。

关联交易一向是发审委关注的重点问题。此前，在证监会反馈意见函中，也有多项问题需要金龙鱼补充资料。

金龙鱼的运输服务也有关联方身影。向金龙鱼提供运输服务的关联公司包括上海阔海投资有限公司（下称阔海投资）和丰益国际集团（下称丰益国际）。阔海投资及其子公司在2019年向金龙鱼提供运输服务10.7亿元，比2018年的11亿略有下降。丰益国际是通过子公司Raffles Shipping International（下称“Raffles Shipping”）向金龙鱼提供运输服务。2019年Raffles Shipping向关联公司支付的物流费用为9亿元，比2018年的16亿元缩减7亿元。2017年至2019年，以上两家关联交易公司合计收到金龙鱼的运输费分别为10.1亿元、16亿元和9亿元。

奇怪的是，2018年和2019年，金龙鱼关联方运费增长和关联方采购额增长的趋势相反。金龙鱼的采购方同时也提供运输业务，因此，可以判断金龙鱼关联方采购应该绝大部分由关联方提供运输。但2018年，金龙鱼关联方运输费增长39%，而同年关联方采购却下降13.4%。到了2019年，金龙鱼关联方运输费下降27%，同年关联方采购额上升16.1%。公司用业务量增长和运输单价增长，恐怕不足以解释上述趋势差异。

新增产能拖累资本使用效率

招股说明书披露，2019年金龙鱼平均产能利用率，除了小麦加工项目外，其他项目均不足80%，中小包装和精炼项目产能只有50%左右。而本次金龙鱼上市预计募资总额约138.7亿元，主要用于食用油、面粉、大米等厨房食品的新增产能项目。

对此，金龙鱼解释称粮油产品的销售旺季是在中秋、国庆和春节等节假日前。为了保证产品新鲜度，缩短出厂日到最终消费的时间，公司在临近出货时进行集中生产。因此，在临近销售高峰的月度，公司产能压力较大。通过本次募投项目，可缓解销售高峰期的公司产能不足问题。

但仅仅考虑高峰期却并不全面。目前，金龙鱼固定资产账面净值约为244亿元。而本次募资的138亿元绝大多数会投向固定资产。募资项目的建设期大多为2年时间。如果按期投产，新增固定资产折旧和无形资产摊销将大幅增加，预计短期内会对公司经营业绩产生一定影响。而且，尽管募资项目满足了生产高峰时期的产能需求，但无疑会拉低全年产能利用率，进一步降低公司净利率。

新闻推荐

外商可独资设立学制类职业教育机构

外商投资准入负面清单再缩减，进一步提高开放水平外商可独资设立学制类职业教育机构据新华社北京6月24日电（记者安蓓陈...