集团整体信用状况弱化，但标普上调了万达商管评级

在疫情的意外冲击下，中国各个行业均遭受不同程度生存危机。尽管目前疫情已得到有效遏制，但企业还需要更长时间逐步脱离困境。

受到疫情全方位影响的万达集团，短时间内还无法快速恢复经营生产，目前的信用状况较弱、现金流波动性较高，与此同时也制约了旗下万达商管的评级。

不过，在8月12日出具的报告中，标普还是上调了万达商管的评级，至 “BB+”，并将其香港子公司万达商业地产（香港）有限公司（以下简称万达香港）的评级从“BB-”上调至“BB”，将万达香港担保的优先无抵押债券的长期债项评级上调至“BB”。 ?

截至目前，万达集团旗下有文化、地产、商管和投资四大业务板块。受疫情冲击最为严重的，便是文化业务板块。这一业务涵盖了万达集团旗下万达电影，AMC（其标普评级为负面信用观察CCC+ ）及万达体育三大核心资产。今年以来，这三项业务业绩因疫情均出现严重下滑，也在一定程度上弱化了万达集团整体信用状况。

但标普认为，万达商管已于2019年底转型成为一家投资型房地产商，且租金收入将保持稳定，将巩固万达集团的集团信用状况，因此支持其上调万达商管的评级。

根据标普数据，2018年前，在原有重资产的经营模式下，万达集团25%-30%的利润来自租金收入，55%-60% 来自物业销售，15%-20%来自文化板块。但未来几年内，万达商管对集团利润贡献比重将越来越高。

标普预计，随着各项业务逐渐复苏，万达集团的信用状况将在未来1-2 年内逐步改善。 2022年，万达集团的毛利润将保持较为稳定的状态；其中，50%-55%来自万达商管的租金收入，20%-25%来自物业销售，25%-30%来自文化板块。

万达集团的重资产物业开发业务和由可自由支配的消费开支驱动的文化业务制约了其集团信用状况。因此，标普预计，未来2-3年内，万达集团的整体信用状况仍将弱于万达商管，因此将继续制约万达商管的评级。

乐观的是，即便万达集团的信用状况较弱，但不会向万达商管寻求资金或财务支持。标普给出的依据是，万达商管是万达集团的旗舰子公司、核心资产和最主要的收入来源，因此万达集团将格外注重维持万达商管的财务状况。

与此同时，标普预测万达集团文化板块业绩下滑是暂时性的，2021年起将逐渐复苏；万达集团将不再在房地产开发领域进行激进扩张。

“万达地产将着力发展毛利较高的快速周转、刚需自住型物业项目。 万达集团在全国范围内较高的品牌知名度和数量不断增加的万达广场也将带来维护市场接入渠道和降低土地成本的协同效应。我们预计万达集团将在购地等支出方面保持节制，因此整体财务杠杆将保持稳定。”标普认为地产和商管协同性，将助力二者改善财务状况。

反之亦然，标普称：“如果万达集团在地产开发领域激进扩张，或现金流状况不及我们预期，导致其信用 状况弱化，我们也可能下调其评级。 ”

万达商管是中国最大的商业地产运营商，未来规模还将继续扩大。在标普的预测中，旗下商业中心万达广场将在 2021年底前增加至400余家， 覆盖逾 200个城市。

按租金收入和租赁面积（截至2019年底逾3200万平方米计，尽管受新冠疫情影响，未来 2-3年内万达广场将保持高入驻率和续约租金调升率。从2021-2022年起，万达广场将恢复至5%-8%。此外，得益于入驻商户不断增加，商场组合的加权平均租赁期达到 6-8年。

对比国内外头部商业地产运营商关键指标，如入驻率、续约租金调升率、加权平均租赁期等数字后，标普认为，万达商管这些指标与 Link Real Estate Investment Trust (A/稳定/--)、Unibail-Rodamco-Westfield SE (A-/负 面/A-2)等国际同业不相上下。同时，万达商管上一财年的租金收入达360亿元，也远高于两家公司（分别为人80亿元和约 200亿元）。

由于继达商管剥离利润率相对较低的地产开发业务，标普预计到2021年万达商管的息税与折旧摊销前利润率（EBITDA margin），将从2019年的约42%提升至 60%—65%。不过，由于其每年 40-50家新增商场中70%采用轻资产模式，因此从2022年起 EBITDA利润率可能下降至55%-60%。

在标普给出的评级中，轻资产模式是负面可比性评估因子之一。标普表示，万达商管的商业模式仍在演进中，这将考验管理层通过轻资产模式扩张业务规模的能力。

“到2021年，该公司的轻资产商场的平均运营年限将仅约两年，而传统自持商场的平均年限将达到 8-10年。此外，我们估计 2020-2021年期间 65%—75%的新增轻资产商场将位于三四线城市，导致该公司面临更高的市场波动性。成熟的轻资产商场的年租金收入仅为传统自持商场的 50%-60%。 ”标普指出。

此外，从融资角度考虑，万达香港是目前万达商管唯一的海外融资平台，标普预计万达香港在未来12个月内将保持作为万达商管的高度战略重要子公司的地位，万达香港的评级随着万达商管波动而波动。

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