三天蒸发千亿 金龙鱼开始挤泡沫

作为“油茅”的金龙鱼（300999）也不香了。2月22日晚间，金龙鱼发布2020年度业绩快报，公司实现营业收入1949亿元，同比增长14.2%；实现归母净利润60亿元，同比增长11.0%。尽管两大业绩指标保持增长，但全年60亿的净利润显著低于市场预期。受此影响，公司股价23日跌停，24日再度大跌5.91%，25日又跌2.88%。粗略计算，金龙鱼三天时间市值蒸发了1000亿。

■ 本报记者 陈美

业绩不及预期 都是套保惹的祸？

对于金龙鱼2020年业绩不及预期，多家券商认为是套期保值惹的祸。

目前暂不知道金龙鱼在套期保值上亏了多少，但三季报显示，2020年前三季度金龙鱼实现净利润50.9亿元，但全年净利润只有60亿元，这意味着在去年第四季度金龙鱼的盈利仅有9.1亿元。对比2019年同期的19.2亿元，相当于金龙鱼在去年第四季度至少亏了10亿元！

2020年12月14日，金龙鱼公告称，在2021年还将开展一系列的大宗商品套期保值和外汇套期保值业务。金融投资报记者注意到，金龙鱼在相关公告中称，2021年的商品期货套期保值业务所用金额最高将占到公司净资产的30%，而外汇套期保值业务所用资金也将占到净资产的20%。

招股书显示，金龙鱼资产合计为1707亿元，负债合计为1022亿元，对应的净资产就是685亿元。换算下来，两个套期保值业务所占用的资金高达342.5亿元。也就是说，一向被外界看作是深耕粮油赛道的金龙鱼，实则用了大半净资产来做期货对冲业务。

值得一提的是，有“小金龙鱼”之称的道道全（002852）在套期保值上也预计2021年度亏损4000万至6000万。这意味着套保虽是一种风险管理手段，但一旦把握不好就会产生风险。

产品毛利率低 赛道内竞争激烈

金龙鱼有两大主营业务，一是厨房食品 （油、大米、面粉等），二是饲料原料及油脂科技产品。2020年中报显示，厨房食品收入为 539.88 亿元，收入占比为62.07%；饲料原料及油脂科技收入为 324.57 亿 元 ， 收 入 占 比 为37.32%。

从体量上看，金龙鱼的两大业务都很大，但毛利率都很低。其中，厨房食品的毛利率为12.76%；而饲料原料及油脂科技的毛利率仅有7.94%。

对于厨房产品而言，消费者在购买时大多会选择品牌。在粮油领域，尽管金龙鱼占有一席之地，但赛道内竞争激烈。

记者走访发现，金龙鱼的“丸庄”酱油一瓶售价高达27.9元，而李锦记酱油仅卖9元。对此，有消费者表示，这个价真是定得蛮高的。在招股说明书中，记者也发现“丸庄”并不赚钱。截至2019年度，该板块净利润为-3319万元。

2020年三季报显示，海天味业（603288） 的 酱 油 毛 利 率 高 达50.38%，这一毛利率不仅超越金龙鱼整个厨房产品，更是将同类型产品“丸庄”远远甩在身后。

另外，金龙鱼的第二大板块饲料原料业务主要是将榨油后的豆粕、菜粕等卖给养猪公司。但这类业务并不需要品牌溢价，因此价格是唯一要素，这一点从饲料原料及油脂科技业务仅有7.94%的毛利率可以看出。因此，有分析人士认为，金龙鱼的护城河并没有想象中的那么深、那么宽。

90倍估值太贵 存贷双高暗藏风险

在高光时期，金龙鱼的市值高达6000亿元，但2020年公司预计净利润60亿，按照对应每股收益和股价计算，公司估值接近90倍。有资深投资者认为，“对于一家营收增长只有14%的企业来说，90倍的估值确实太贵了！”

此外，记者注意到，金龙鱼有存贷双高的风险。

2019年末，金龙鱼货币资金为646亿，但其中结构性存款、贷款保证金、信用证保证金等受限资金高达514亿元。相对应的，金龙鱼的可用流动性资金只有132亿元。再看短期借款，2019年末高达734亿元，2020年三季度为697.4亿元，这意味着金龙鱼近一年举债高企。

尽管此次金龙鱼上市募集了138亿，但募资有专门用途，不能作为流动资金使用。因此，上述资深财务人士表示，“存贷双高”问题困扰着金龙鱼，也可能成为监管重点。

金龙鱼拥有161家境内控股子公司、18家境外控股子公司。上述资深财务人士认为，这说明金龙鱼集团下一些公司经营得好，而一些公司经营困难，靠举债维持经营，于是在合并报表中，就出现了存贷双高的情况。

有行业人士认为，当市场给予金龙鱼足够品牌溢价的同时，金龙鱼却无法给市场带来预期的业绩，那么曾经的6000亿大白马最终能值多少钱，只能由市场投票决定。

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