四季度企稳 11 月中旬前或再度降准

■机构视线

■ 申万宏源

综述：Q3国内供需降至谷底，Q4积极因素或略占上风。三季度我国经济在大宗商品价格飙升的背景下，受基建投资疲弱、价格传导抑制可选商品消费、以及大范围防控升级导致服务消费受挫的三重压力下，或为年内增速低谷。从供需两侧的匹配关系综合分析，我们预计三季度实际GDP同比或仅为5.0%左右，两年平均增速也仅为5.0%左右，与一季度的年内低谷水平相近。考虑到三季度工业生产回落更加明显，市场感受的经济偏弱程度或将较一季度更为显著。展望四季度，基建投资有所改善已经成为较为一致的预期，若疫情不再出现多地蔓延散发的情况，商品和服务消费均有望不同程度地企稳恢复，前期地产销售有望兜底地产投资不会下滑过快，但外需对我国经济增长的拉动行将有所弱化，综合分析，我们预计 4 季度实际 GDP 同比约4.7%，但考虑到基数较高，两年平均增速实际上可反弹至接近5.6%的水平，经济在四季度预计有所企稳。

消费：防控升级冲击服务、涨价抑制可选需求，四季度或有改善。三季度经济低谷的第一层原因来自消费——大范围防控升级令服务、必需品消费骤然降温，涨价直接抑制后地产周期拉动的可选商品消费需求，商品和服务消费增速或在Q3迎来年内低点。Q4我们在两大假设下预计商品和服务消费均有所改善——其一是不再出现触发多地防控普遍升级的疫情，其二是工业品价格涨幅扩大的局面得到控制甚至有所转向。但预计四季度商品和服务消费的两年平均增速仍将低于19Q4的恢复峰值，本轮疫情后的内生性消费恢复偏弱。

投资：基建投资触底回升，地产引发担忧但预计趋势稳定。伴随专项债持续加速发行、货币政策对基建、居民购房融资的支持力度加大，基建融资格局有望进一步向好；同时尽管二季度以来地产调控有所强化，但前期强劲的地产销售仍预计会滞后地稳定地产投资增速年内不会出现大幅回落，预计整体固定投资四季度有望呈现小幅改善的趋势。

外需：三季度依然火热的出口，可持续吗？三季度出口超市场预期的高增，一方面反映发达国家在财政补贴计划的尾部消费品购买力仍然较为强劲，另一方面也反衬出发达国家工业生产恢复缓慢、东南亚疫情剧烈反弹对当地产能又形成新的损伤。但展望四季度，考虑到补贴计划退出实质性地导致美国居民收入增速回落，加之疫情对工业生产、服务消费的冲击幅度实际上是逐轮递减的，我们仍担心7-8月出口高增更大程度上反映出海外进口商的担忧过度，从而可能反而导致四季度出口的明显回落。总体上，在主要发达国家都已经从扭曲消费品供需的财政补贴计划中退出的阶段，我们不建议对外需抱有过高的期待。

工业生产与通胀：供给能否改善？工业品通胀能否平抑？考虑到“拉闸限电”短期抑制工业生产，加之内需修复较为缓慢、海外消费品需求我们预计也将有所回落，我们本次下修全年工业增加值实际同比 0.9 个百分点至9.3%，但就三四季度之间的短期变化方向而言，我们预计四季度工业生产会小幅回温。而在未来PPI展望方面，当前“能耗双控”政策并非旨在进一步扭曲上游工业品供需关系，我们期待四季度PPI不会再进一步冲高。

货币财政政策：11月中旬前或再度降准，财政支出小幅增加。三季度货币政策预期风云突变，降准至今3个月内，市场预期已经迅速从货币政策操作偏紧以回归正常化，转为融资需求偏弱的拖累下货币政策可能会采取偏松操作立场，降准降息稳定融资需求。我们认为，当前市场对货币政策的预期又已经过松，当前诸多约束下，11月中旬之前75-100BP的全面降准可以合理期待，但降准主要用于对冲基础货币增速的快速下降所导致的信用收缩效应，银行间流动性仍会着力避免拉低LPR，以免影响房地产调控稳定的大局。

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