美联储转鸽打开国内货币政策空间，但现在谈降息还为时尚早

(本文作者张德礼为联讯证券高级宏观研究员 ）

北京时间3月21日凌晨2点，美联储公布3月议息会议决议。维持联邦基金目标利率区间2.25%-2.50%不变，市场对此早有预期，认为3月不加息是板上钉钉的事，因此这一点并没有引起大家的讨论。

超乎预料的是，美联储向外释放了强烈的宽松信号。一方面，最新点阵图显示，2019年年底联邦基金利率为2.4%，2020年底为2.6%，这意味着美联储官员们预计今年不加息，明年至多加息1次。相比于上次议息决议点阵图隐含的2019年加息2次、2020年加息1次，美联储明显放慢了加息节奏。

另一方面则是将于9月底停止缩表。今年5月到9月，美联储将每月赎回国债的上限从300亿美元降低到150亿美元，MBS保持不变；10月开始，美联储所持有的MBS和机构债到期后，所收回的本金将投资于美国国债，但每月有200亿美元的上限，超过部分将继续再投资于MBS。

美联储最为关注的两个指标是通胀和就业，在这次议息声明中，调整了有关措辞。将劳动力市场“继续增强"改为“依然强劲"，通胀部分继续强调“核心通胀仍接近2%"，但是增加了“整体通胀下降"的说法。虽然定调有所调整，但对于通胀和就业市场依然持较为乐观的态度。

触发超预期转向鸽派的最主要原因是美国经济放缓。尽管美联储独立于美国政府体系，但与所有的中央银行一样，经济增长在政策组合中依然有很高的权重。这次议息决议中经济增长的部分，基调发生了很大变化，从今年1月的“稳固增长"修改为“开始放缓"。再对比2018年12月会议中的“强劲增长"，可以发现在几个月内，美联储官员对增长的态度从乐观变成悲观了。鲍威尔也在随后的新闻发布会上，称2018年9月以来美国经济增速放缓程度超过了预期。

金融危机后美国经济率先复苏，也最早开始货币政策常态化进程，2015年首次加息，至2018年12月共加息9次。2017年10月，美联储开启缩表进程。货币政策收紧背后，是美国经济一枝独秀的支撑。

而反观欧洲和日本经济，除2017年全球同步复苏中短暂好转外，整体持续低迷，货币政策迟迟无法退出宽松。今年3月欧洲央行会议大幅下调了增长和通胀的预期，表示在2019年底前将保持利率不变，同时还超预期推出了新的一轮定向长期再融资操作。同样在3月召开的日本央行议息会议中，维持政策利率和10年期国债收益率目标不变。

此次美联储超预期转向鸽派，标志着全球将进入新一轮的货币宽松周期。对于欧洲、日本而言，本身就有人口老龄化、债务等长期问题，又作为对出口依赖度较高的经济体，面临着全球增长放缓所带来的外需疲弱压力。在这种情形下，政策对货币宽松有更高的诉求，美联储暂停加息、缩表，为欧洲央行和日本央行进一步宽松打开了空间。笔者认为，这两大央行极大概率将在上一轮货币宽松尚未退出之时，就开始新一轮的QE等操作。

对中国来说，美联储暂停加息和缩表，缓解了人民币的贬值压力，使得中国货币政策能够更好聚焦于国内：

一是暂停加息后，中国和美国短端利率息差收窄甚至倒挂的趋势得以缓和，将一部分套息资金留在国内，减少了资本外流对汇率的压力。

二是美联储缩表后，美元从新兴市场回流，2018年土耳其里拉、阿根廷比索大幅贬值，一个触发因素就是美联储缩表。暂停缩表后，对包括中国在内的新兴市场国家而言，资本流出的压力减弱。

三是在目前的汇率定价机制下，美元走势对人民币中间价有较大影响。而美元指数一揽子货币中欧元权重过半，美、欧货币政策从分化走向收敛，使得美元指数进一步走强缺乏支撑，间接利好人民币兑美元汇率的稳定。

从政府工作报告看，今年将延续宽货币和宽信用的格局，也不排除降息的可能性。但笔者认为，美联储暂停加息确实为国内货币宽松打开了空间，但它不会是国内降息的触发因素，现在谈降息还为时尚早。

一方面，降息是为了降低企业实际融资成本，但预计今年降低融资成本的重点在于降低风险溢价，而不是下调基准利率。

企业的融资成本，可以拆解为无风险利率和风险溢价，真正导致企业融资贵的因素是风险溢价这部分，包括缺少抵押品、信贷审核成本高等，导致金融机构对企业尤其是民企放贷比较谨慎，需要相对较高的回报率，抬升了融资成本。

从2018年4季度以来各项缓解民企融资难的政策看，多以引导金融机构服务民企为主，包括重点解决金融机构对民企“不敢贷、不愿贷、不能贷"、在绩效考核中提高民企融资业务权重等。提高对民企放贷意愿是重点，简单降低基准利率并非目前政策的首要选择。

另一方面，CPI通胀的不确定性，给降息带来掣肘。今年通胀最大的压力来自于猪肉，由于非洲猪瘟加速能繁母猪淘汰，当前实际存栏处于低位，出现了春节后猪肉消费淡季但持续涨价的反常现象。近两个月仔猪价格飙升，从2月初的20.9元/千克涨到现在的31.5元/千克，如此快速的涨价，反映了能繁母猪低存栏对生猪补栏的压制。有关专家预计今年猪肉价格大概率将超过历史高点，笔者据此测算今年下半年CPI同比高点可能超过3%，这使得降息存在一定难度。

当然，笔者并不是排除今年降息的可能性，具体是否降息要看经济基本面。如果出现经济超预期回落，有可能通过降息来刺激终端需求。但这并非目前的最优政策选择，仅从美联储暂停加息来推断中国降息，还为时尚早。

（注：本文仅代表作者个人观点。责编邮箱：zhoujing@jiemian.com)

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