《股惑》 中国百年股市忧思录

1930年，上海·万国体育会股票。 《股惑：百年中国股史的九个瞬间1872-1998》

作者：孙骁骥

版本：东方出版社

2020年5月 上海轮船招商局。

股市曾经在中国内地存在过七十多年，后来被取缔，直到上世纪90年代才重新恢复。财经作家孙骁骥所著《股惑》，是一本回望中国百余年股市历史的著作，从1872年轮船招商局建立开始，到1998年亚洲金融风暴落幕，记述了百年来中国证券市场激荡起伏的历程。

《股惑》的内容分为三大部分，分别对应晚清洋务运动时期、国民政府时期和现代时期，不少资料来自馆藏历史档案，是头一次系统地介绍给读者。作者曾经写过英国股票泡沫的历史，他认为这类市场投机事件的本质是一致的，都是源于人类的贪婪和短视，他试图以全球化视角重新审视中国股市的发展历程，这个努力是有价值的。

这本书深入刻画了股灾和人性贪婪之间的内在联系，值得投资者反思警惕；而在历次股灾中留下的制度和文化问题，更是值得当下的监管部门和专家研究借鉴。

晚清股市风云股灾断送王朝命运

当股市随着工业化浪潮拍打中国国门的时候，当时的晚清还是一个彻头彻尾的农业社会。“士农工商”的社会阶层排序和以工商业为经济支柱的欧美国家完全不同，从文化传统到社会生活，这是完全不同的两个世界。当时大部分国人了解世界的窗口，是刚刚开放的沿海沿江少数几个“通商口岸”，上海无疑是当时最大、最繁华的“世界之窗”。而晚清走向资本主义发展路线，是从光绪年间的洋务运动开始的，当时的轮船招商局是中国式国有企业的原型。

华洋杂处的大上海，给了招商局利用股市融资的机会，这可能是招商局经历百年而不倒的基因。当时和招商局类似的国有企业还有福建船政局，是纯粹国有且由地方政府经办的企业，最终无法维持，船只转交招商局代为经营。在新型股份公司这种新商业形态和资本市场助力下，招商局只用了5年时间就打败当时垄断上海滩的外国轮船公司，成为新晋航运霸主。回顾当时招商局的资本运作过程，我们看到现在非常熟悉的方式，比如股权私募、优先股，招商局更像是一个混合经济的代表，官方代表只有李鸿章，并不干预具体经营，很像股份公司的董事长，而主要股东选举的代表类似现代企业的董事会，负责主要经营策略和项目的拍板，具体经营活动由职业经理人全权负责。

这本书的可贵之处，是细致讲述了1910年爆发的橡胶股票泡沫破裂危机。这一事件在剧烈程度上，类似史上著名的1720年英国南海股票泡沫。1883年第一次股票市场危机过后20年，人们忘记了上次钱庄银号倒闭，房地产投机泡沫破裂，大量资产被血洗的惨痛教训。作者将这个事件视为引发四川保路运动和辛亥革命的导火索，可能值得商榷。橡胶股票泡沫破裂引发了一场系统性金融危机，清政府不得不采取救市措施，这大概是中国历史上第一次政府救市。

受到股灾牵连的私人钱庄、银号存有官款，是政府不得不救市的主要原因，地方政府通过向外国银行贷款，首先去救与官方存款密切相关的大钱庄。初期控制住了局面，但是因为没有获得中央财政的支持，最终功亏一篑。大型重要金融机构的倒闭绵延到各地分号，引发全国各地金融海啸，继而蔓延到实体经济，一大批实业和工业企业倒闭，危害到清政府的统治基础。

当时存款受到巨大损失的，包括主要为大量民众持股的川汉铁路公司。川汉铁路的股东不仅没有得到经济补偿，之后又被迫放弃股权被国有化，由此引发保路运动，而辛亥革命正是发生在湖北新军入川镇压保路运动之时在武汉爆发。这是笔者第一次读到清末这一段股市历史的细节描写，之前确实很少见于文字，这本书的叙述填补了一段空白。

民国投机往事交易所的梦幻泡影

接着历史进入了新阶段，作者称之为“乱糟糟的社会，兵荒马乱的历史，乱七八糟的投资”。这个时期实际分为三段，前一段是北京北洋政府时期，之后是南京民国政府时期和上海沦陷时期。民国时代的“乱”和清末不同，在于战争在各地不断发生，从各地军阀混战到日本侵华，战火燃烧了大半个中国。

这种乱局也反映在证券交易所的重新设立上，最早提出设立证券物品交易所的上海，经过近十年的反复折腾，于1920年正式获准经营。当时中国也是两个交易所的格局，1918年按照英美股份公司模式设立了北京证券交易所，比上海早两年。第一次世界大战结束后的经济衰退，使得大量热钱流入市场，投机风气出现，上海出现了一波开设交易所的热潮。

书中给出的数据是1921年上海的交易所有90家，11月又开业了36家，年底前交易所总数高达136家（仅有10家经官方批准），有69家交易所可以买卖股票，甚至出现了几家24小时不停业的交易所，其疯狂程度难以想象。可能有些读者还记得，在2010年左右开始盛行各地的交易所热，2012年开始清理了近300家各行各业的交易所，历史总是在重复。

书中，民国股市历史上最引人关注的是“交易所泡沫”破裂事件。数量如过江之鲫的交易所，难以得到足够的物品交易量，反而变成了相互炒作交易所股票的场所。没有业务可做的交易所，是名副其实的壳公司（皮包公司），成为机构投机者手中赤裸裸的筹码，他们操纵市场，低买高卖。这个泡沫持续的时间不算太长，从1920年下半年开始，随着资金流动性出现问题，在1921年末就破裂了。1922年4月，上海仅剩下6家大型交易所，其他一百多家交易所和数不清的信托公司都化为乌有。

通过《股惑》前两部分的历史回顾，不难得出一个结论，即股市的主要动力一靠充裕的流动资金，二靠高涨的造富效应引发群体投机行为。这个阶段的股市兴旺和破灭循环都发生在上海，上海的租界以及它在社会动荡期间的避险地位，让它即便在战争期间都能吸引到各地游资，这是上海成为全国金融中心的关键因素。

另一个推动股市泡沫的因素，却是通胀和实体经济不景气，这个因素需要依赖上海的“孤岛”效应，人们为了抵消现金贬值的影响而把无处可去的资金投入股市，希望从中挽回一部分损失。这个经验教训值得当下的决策层和市场监管部门吸取。近几年来，实体经济部门的投资盈利很少乃至亏损，打击了投资者的热情，大量资金主要在股市、债市、金融机构间和房地产市场流动，形成了“空转”现象。解决这个问题应该在减税降费方面下手，只有让实业投资有利可图，才能对资金形成分流，避免热钱过度集中在一处炒作。

现代股坛忧思录如何规避“明斯基时刻”？

1949年，上海取缔了证券交易所，一大批为躲避战乱的沪浙富人带着资金来到香港，香港的金融地位逐渐提升。作者特别提到，“沪港通”其实早在新中国成立前就已经存在，那时候，香港在金融市场方面还是上海的“小弟”。从1960年代开始，香港实体经济、房地产和金融业进入快速发展阶段，香港的股市与楼市相互推动，同进共退。

香港的大型股灾以1973年最有代表性，后来据此制作播放的电视剧《大时代》成了香港民众永远的记忆。香港股市的一个重要特征是资金的国际化程度高，而且自由流动不受限制，所以港股市场也有“自助提款机”的绰号。当国际投机热钱炒高套现之后，本地金融机构接盘已经埋下了炸弹引信。而每一次股灾几乎都不会缺席银行提供的超高倍数杠杆，在市场崩溃之前，港英政府甚至限制交易所每周一、三、五下午必须停止交易，但都未能阻挡投机狂潮，最终是三张假股票的传闻引爆了股市。政府干预措施可能让头脑发热的股民认为是有意阻挡其发财，而假股票却会带来实际损失。这种担忧引发了落袋为安的竞相抛售，恒生指数一周之内从1774点跌到了1192点。

这本书最后一章是“亚洲金融风暴”，这部分历史距今时间不久，很多读者是熟悉的。值得一提的不是那次风波，而是内地重新设立证券交易所。1949年之后，在遭受外部经济封锁下，中国建立了强大的重工业基础。1978年之后踏上改革开放的航程，1990年代初重开深圳、上海两个证券交易所，是中国股票历史上浓墨重彩的一幕。A股无法模仿新中国成立前上海的做法，也无法模仿香港的做法，因为法律体系不同。

尽管现在看来A股发展有颇多不尽如人意之处，但是透过历史的长焦距镜头，我们看到更多的是快速成长。这突出表现在中国政府对1984年美国股市暴跌引发香港股市动荡之时，果断出手护卫港股，而这次出击又为1997年击退国际大鳄对港汇、港股的攻击积累了经验。当然，这里有一个大家争议的问题，就是大陆法系是否适合国际金融中心的发展。

我们可以看到，依据英美法设立的外国公司的股票，在1883年和1921年爆发的股灾中都没有受到太大影响，当时受冲击最大的是中资企业的股票，包括招商局、开平煤矿等都大幅下跌，甚至无人问津。参酌现实情况看，主要国际金融中心尚未有以大陆法为依据的例子，我们需要慎重研究这个问题，以免绕弯路。

阅读股市的发展历史，有助于我们吸取过去的经验教训，金融周期具有相似性，我们现在又走到一个关键的时间节点上，我们要做好应对的准备，促进股市的良性发展，谨防出现“明斯基时刻”。

这本书提供了一条人性分析的主线，这是全球股灾的共同特点，而我认为中国股市具有的与众不同之处蕴含在制度与文化之中，这条线索在书中若隐若现，结合A股和港股近十年的发展，读者可以从中得到更多启发。

□郑磊（香港国际新经济研究院副院长）

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